债市核查风暴猛然来袭，撕开了固定收益基金经理谋求债券“代持”的灰幕。但若追根溯源，执掌债券基金、货币基金的基金经理们，勇于踏入债券“代持”圈子中的初衷，却只是期望令执掌的基金拥有更高的收益率，在业绩排名中占据更好的位置，吸引更多的客户投资。只不过，贪婪欲望的释放，最终让这个初衷变了色彩。
不得不承认的事实是，由于债券“代持”行为的存在，基金经理们得以不断放大基金运行的杠杆倍数，在近年打造出一个债券基金高收益的神话故事。来自银河证券基金研究中心的数据显示，截至4月17日，短短一个季度有余，一级债基（A类）今年以来的平均收益率已达到3.7%，二级债基(A类)今年以来的平均收益率已经达到3.79%，其中领跑者今年以来收益率竟达到两位数。这种收益水平，对于偏好低风险的投资者来说，无疑是极其诱人的。
但债券“代持”核查风暴的不断升级，或将在今年击碎债券基金的高收益神话。业内人士指出，严查“代持”行为，将会迫使许多债券基金主动降低杠杆，其高收益率必然难以维持，且近期信用债短期出现明显抛售潮，还有可能引发相关债基净值的下滑，这导致了包括机构在内的众多投资者赎回意愿明显上升。
债券“代持”游走法律边缘
近年来A股市场赚钱效应的缺失，捧红了债券基金。这不仅体现在新基金发行整体低迷的背景下，新债基却动辄迎来数十亿的巨额申购，逐步担纲了新基金发行的主力部队；更体现在债券基金的收益率偏离了大多数人的认知，频频制造出高收益的神话，令众多偏好低风险的机构投资者趋之若鹜。
正被公安部门立案侦查的万家基金原基金经理邹昱执掌的万家添利分级债基，就一度是债基高收益的代表。在去年，万家添利实现了15.38%的收益率，已可比肩股票型基金中的领头羊，这在普通投资者眼里显然是难以想象的，虽然近年来债券市场表现火爆，但较高收益信用债年利率也不过在6%-9%之间，国债、央票等的利率则更低，债券基金如何能实现远高于普通债券利率的收益率呢？
这其中的秘密便是债券基金所采用的高倍数的“杠杆”，它的形成来自于债券的正回购交易。所谓正回购交易，指的是债券持有人以名下债券抵押的方式融入资金，并承诺在日后回购被抵押债券的行为。债券基金执行的符合法律规定也易于被投资者接受，且在监管视线之内的正回购交易，一般发生在交易所债券市场，但这并不是债券基金正回购交易的全部。为了规避有关法律规定，进一步放大杠杆倍数，许多债券基金还寻求场外的正回购交易，通过私下与第三方机构签署协议或口头协议的方式，形成表外的债券“代持”，从而放大持券的规模，并借此博取更高的收益。这种债券“代持”形成的正回购交易，则更多地发生在银行间债券市场。
正是凭借表内和表外相结合的正回购交易，债券基金们显著地放大了杠杆倍数，其最终收益率等同于表内持券的收益率再乘以相应的杠杆倍数，从而实现上文指出的种种债基高收益神话。上海某基金公司固定收益部总经理向记者表示，从理论上，正回购交易甚至可以给债券基金放大十倍甚至更高的杠杆倍数，这让债券基金获取高收益成为可能。“当融资成本足够低的时候，没有债券基金的基金经理能抵挡正回购放大杠杆的诱惑。一般而言，融资成本和券种之间的收益率决定了放大杠杆带来的收益率高低，而债券“代持”的成本有可能比场内正回购还要低。”该固定收益部总经理说，“但放杠杆是一把双刃剑，并不是杠杆倍数越高越好。一般来说，放到两倍的杠杆就算比较激进的做法了。”
某分析师则向记者指出，相较于场内正回购交易，场外的债券“代持”行为其实属于游走在法律“边缘”的危险游戏。一方面，这种行为曾被监管层明令叫停，只能暗箱操作；另一方面，这种操作转入“地下”滋生了大量腐败行为，触发了法律。一旦被查出，将会对相关债基的业绩和申赎造成巨大冲击。该分析师进一步指出，加杠杆的行为虽然放大了债券基金的收益率波动，但同时也放大了债券基金的风险。如果回购资金链出现断裂，抑或至回购日抵押债券的价格出现下跌，所造成的亏损只能由债基承担，这将会同比例降低债基的收益率，需要引起投资者的警惕。
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