3.暗战“投资决策权”

　　募资谈判过程的“妥协与斗争”，注定让子基金实际投资管理不会“平静”。

　　在子基金投资管理过程里，陈翼经常会发现，当地政府部门会提供一批当地高新企业资料，希望他们做股权投资。

　　“这本身也是风险投资机构与引导基金合作的初衷——通过政府推荐形式，找到一批优秀的高新企业项目投资。”匡澜解释说。

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　　“我们觉得其中一些当地高新技术企业的市场发展空间不高，并不适合做风险投资，但最后碍于双方合作的面子，还是跟进投资。”陈翼透露，“之所以跟投，还是考虑到必须满足当地企业70%投资比例的需要，并不是以专业投资眼光去评估它的风险收益。”

　　在陈翼看来，双方对可投资企业的“认知差异”，主要是地方政府眼里的高新技术中小企业与风险投资机构的投资标准有一定的落差。尽管某些当地中小企业拥有省相关部门认定的多项生物技术或新材料等专利，或是地方扶持的新兴战略性产业，但在风险投资机构眼里，这些专利或技术要实现商业化经营或做大做强，将需要相当长时间，即使基金到期时，可能也等不到上述企业收获成果的“那一刻”。

　　所幸的是，该引导基金和他管理的子基金曾有约定：后者能在36个月后，按照当初的投资价格回购上述企业的“财政出资股权”——这意味着，即使他眼光“有失水准”，但也将得到不菲的投资收益。

　　只是，类似的“丰盛的午餐”，得之不易。

　　“这会不会形成引导基金遭遇低价转让国有资产的尴尬，”陈翼不无担忧说，“毕竟这家引导基金委托管理者是国有性质企业，年底业绩考核时，关于国有投资是否低价转让的评定，就可能让曾经的‘约定’作废。”

　　“如果引导基金即是GP（基金投资管理人），又是LP（基金出资人），为何要将投资收益拱手让人呢？” 陈翼称。

　　这给予陈翼之类的子基金管理人更多投资困惑。

　　投资中早期项目本身具有投资收益不稳定，单个项目收益要么很高，要么血本无归。在国外风险投资市场，一只风险投资基金投资十余个早期项目却迟迟不见回报并不少见。一旦子基金过多投资“由政府主导”的早期项目，出现投资失败，谁该承担相关责任？何况，由政府引导基金支持的子基金实现所投资企业IPO的数量，相当稀少。

　　“如果子基金的资金规模足够大，可通过增加中早期项目投资数量，某种程度地分散高投资风险。”德汇集团总经济师孔刘柳说。

　　然而，现实却是多数由引导基金资金支持的子基金募资额仅为2亿至3亿元，其中引导基金出资额度约5000万元。靠规模效应分散投资风险的做法仍难以成行。目前，德汇集团和无锡市引导基金发起成立物联网投资基金，首期募资3亿元，其中德汇集团出资2亿元。

　　在权衡相关投资风险后，陈翼开始考虑将“投资项目往后移”，即尽可能地多投资中后期项目，或在高新技术中小企业里专门寻找上市概率较快较高的项目，确保相对稳定的投资收益。

　　和陈翼志同道合的绝不是少数。2007年8月，盛泉基金在焦点科技(002315,股吧)公司股权变更时以江苏信泉创投的名义注资400万元，持股0.8%，不到两年便实现项目IPO退出，从投资到获利退出的周期相当之快。

　　“但子基金管理人也有自己的苦衷，”一位风险投资机构投资总监表示，“一只引导基金通常会联合发起数只子基金，子基金之间也存在业绩比拼压力，一旦业绩垫底，在引导基金二期选择子基金合作时，就可能出局了。”

　　由“出局”引发的“损失”不可估量。

　　“如果子基金到期还有一些项目来不及退出，可以通过发起另一只与引导基金的新基金承接旧基金的投资项目，套现资金则足够用于偿还财政资金本息，否则他们只能另想办法偿还财政资金本息。”陈翼称。

　　“但要找到其他风险投资基金来兜底，也相当困难。”孔刘柳表示。

　　无可否认的是，基金管理人在政府“引导”投资决策与确保自身投资收益稳定性方面，同样艰难地摸索着均衡点。尽管在多数风险投资机构眼里，如果引导基金的市场化运作程度再提高点，这些矛盾自然会迎刃而解。

　　4.“市场化”之惑

　　财政资金必须保本，对当地企业项目强制要求高投资比例，既当GP又当LP的管理模式，在风险投资机构眼里属于“非市场化运作”的种种条款，从引导基金诞生起，已悄然埋下“种子”。

　　“在2008年10月《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》出台之前，引导基金如何运作，大家心里都没底。”该高新园区引导基金筹备处负责人称，“例如在引导基金的财务考核方面，有些地方遵循公共财政考核制度，容忍一定期限的‘浮亏’，有些则延续经营性国有资产考核模式，确保保值增值。”

　　于是，多数引导基金相互观察彼此运作管理模式，渐渐达成现在已流传开来的“共识”：财政出资不能受损失；引导基金除了扶持高新技术中小企业发展，应优先发展当地的新兴产业经济发展；同时对引导基金合作机构加强监督，确保实际运作投资能满足上述两项要求。

　　财政资金必须保本，对当地企业项目要求偏高的投资比例，在子基金理事会拥有一票否决权等条款，只是上述“共识”的具体表现形式。

　　国家发改委财政金融司金融处处长刘健钧在2010上海创业投资和私募股权投资高层研讨会上表示，评价政府创业引导基金的运作成效并不复杂，一是引导基金能撬动多少民间资本参与进来；二是引导基金及子基金投资中早期高新技术企业的比例有多高；三是以有偿方式保持它的良性循环，不需要盈利，但要保本才行。

　　然而，要改变现有引导基金运作模式，并非一朝一夕的事。甚至一些地方引导基金对股权投资市场流行的有限合伙制基金持抵触情绪，而倾向于公司制。

　　多位风险投资机构人士告诉记者，“很多地方政府优先考虑的是保证财政出资安全性，至于管理费、业绩奖励等是不是要先不提，或者提少点，业绩奖励等本金全部收回来之后再考虑。”

　　何况，公司制子基金对于扶持高新技术中小企业的税收优惠，也符合当地政府借助引导基金扶持中小企业发展的初衷。税法规定公司制创投企业采取股权投资方式投资未上市的中小高新技术企业，可按该创投企业对中小高新技术企业投资额的70%，在股权持有满两年的当年抵扣其应纳税所得额；当年不足抵扣的，可以在以后纳税年度结转抵扣。

　　“引导基金对当地高新技术中小企业偏高投资比例的规定，初衷是可以理解的，但是过于强调地域化，GP投资机就偏少，难以吸引优秀的创业投资管理公司前来设立子基金。”刘建钧表示，“引导基金可以通过加入子基金董事会的形式引导它投资中早期项目，但不应直接干预子基金的市场化运作。”

　　知情人士透露，今年3月上海已成立30亿元政府创业引导基金，正在和相关部门协调解决引导基金运作机制与业绩激励等问题，以吸引优秀股权投资团队参与，实现市场化运作。

　　基于政府引导基金对财政出资安全与投资地域设限的硬性要求各有不同，多数民间风险投资机构通常给出三种合作模式，一是引进“优先股”概念，即政府财政出资作为“优先股”，确保本金与利息的安全，利息则参考同期国债利率或8%固定收益；二是考虑“回购模式”，即风险投资机构在约定时间内，按照当初约定的价格（最早投资出资额或是该出资额加一笔利息），回购被投资企业的“财政出资所占股权比例”；三是与政府财政出资共担风险共享收益，民间风险投资只收取2%管理费与20%业绩分红，剩余投资收益将交给包括财政资金等其他出资人，但为了鼓励优秀股权投资机构参与管理引导基金与增加中小企业投资，政府方面还会让出部分投资收益给基金管理人。

　　记者了解到，多数引导基金则允许基金管理人按20%税负一次性征收，其中40%-50%将给予返还。

　　“此外，有些引导基金已降低投资本地高新企业的投资比例至30%，有些在募资合作谈判期间已不再提出要求派一名代表在投资理事会享有一票否决权。”匡澜表示。

　　刘建钧表示，最近相关部门已研究创业投资引导基金极其子基金的评价体系问题，将有利于各个地方的引导基金参照这个评价体系去选择优秀的投资于中早期的创业投资子基金的管理团队。

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