当当网总裁李国庆以激烈的方式，罕见地公开了上市公司与投资银行之间的矛盾。比“很黄很暴力”的网络对骂更发人深思的是，在IPO利益链上，发行人、投行、投资者是怎样一种三角格局？在西方市场的上市规则中，中国企业有哪些博弈机会？2010年中国赴美上市公司们的数据中，透露了怎样的玄机？

纽约，摩根士丹利投资公司大楼。想要赴美上市的中国公司们又爱又恨的地方

在上市这件事上，如果不满意，当当网总裁李国庆有三种选择：不上市；上市中谈判、坚持、不满意就不签字甚至暂停；上市后发飙骂娘。

他选择了最后一种。

1月15日，当当和承接其上市业务的两大投行——摩根士丹利（简称“大摩”）与瑞士信贷——预备举行庆功宴的当口，李国庆通过微博开骂了。

此后，通过微博，李频频指责其主承销商“大摩”在上市前故意压低股价，引发一群“大摩女”现身微博，展开一场“很黄很暴力”的网络对骂，围观者众。

比起劲爆的对骂来，更加撩动企业界的是这场骂战曝光的资本市场上市规则。

李国庆炮轰大摩，恰如一枚石子投入平静的湖面，使得潜藏已久的上市公司和投行之间的矛盾浮出水面。

有趣的是，南方周末记者的采访中，一些上市或正准备上市的公司人纷纷表示对李国庆的支持，比如一位正准备上市的企业家就评价说“我以前不喜欢他，但现在觉得他很勇敢，他是挑战者”；但投行界人士却大多不以为然，他们普遍认为在上市过程中企业与投行其实有很多博弈的机会，关键在于博弈的能力。

坚持还是妥协？

在上市过程中，李国庆其实有许多博弈的机会

2010年12月8日，当当网成功登陆纽交所。上市首日，24.5美元的开盘价，比之早前定下的16美元发行价大涨了53％。至收盘时，其股价共涨了86.94％，收报29.91美元／股──这个强劲的涨幅，让当当网跻身美国2010年上市首日涨幅三甲之列，而超百倍的首发市盈率也创下了2010年中国公司赴美IPO的最高纪录。这些漂亮的数据，在中国广为传播。

这次堪称“完美”的上市，却惹得CEO李国庆十分不满。在上市当天，李国庆以16美元的发行价出售了130万股ADS（存托凭证）。如果按照当日收盘价29.91美元来计算的话，仅仅这笔交易他就少赚了1800万美元，还不算他由于IPO被稀释的更多的未抛售的股份。

27天后，在当当网和两大投行预备举行庆功宴的当口，李国庆愤怒地骂开了。“投行是什么玩意儿呢？他们从要上市的公司获得手续费；可他们公司还有其他部门的管理基金，获得理财收益。”　在微博上，李国庆连连发力，他甚至声称自己是在为已经或将要IPO的中国民营企业出恶气、争权利、谋地位。

的确，这不只是李国庆的愤怒，许多上市公司也多有同感。《创业家》杂志主编牛文文在微博中称，最近拜访多家新IPO公司的创始人，其实大家对美式投行都有一大堆意见，只不过当当网用极端方式公开表达了。

但是，李国庆的此行为还是招来了一片质疑。

不少市场人士向记者表示，在上市过程中，李国庆有许多博弈的机会，让投行赚不到便宜。

第一，可以选择不上市，这样谁都骗不了你的钱，当然谁都不可能从中得利，包括李国庆自己。

第二，上市选谁？投行并不只是某一家的独门生意，即使是非得找华尔街投行，也有不少家可以选择。

第三，即使选了投行，觉得不合适的话依然可以换、可以谈判，可以不签字甚至暂停上市。“这场谈判，就是公司和投行来谈，最终投行定价的时候，如果觉得定价不合适，可以不签字。这个价我不愿意，整个事情就停了，投行就白干了，他们也怕这种情况。”一位国际投行人士指出。

IPO三角博弈

一位正在准备赴美上市的公司CFO这样形容他们和投行的关系，“靠不住，但又离不开”

对于想去境外融资的企业来说，永远需要面临这样一个三角博弈：企业、投行、投资者。

在企业和投资者之间，投行帮助前者融资，也帮助后者寻找最合适的投资对象。投行公认的核心优势，就是资本的筹集和管理。

通常情况下，投行不仅要牵线搭桥，还要制定适当的价格，吸引各类股东以形成合理的股东组合——这是华尔街声称已经掌握的一门艺术。

在当当网CFO杨嘉宏看来，当初选择大摩和瑞信的原因是，一方面，这两家做互联网行业IPO的资历最深；另一方面，大摩的季卫东和瑞信的张永恒，又是互联网行业排名前三的分析师，他们为IPO公司撰写的分析报告最为投资者所信服。

但即便如此，李国庆还是对大摩一肚子不满，因为在这个三角博弈中，企业家往往会觉得“投行永远不是你的朋友”——一位正在准备赴美上市的公司CFO这样形容他们和投行的关系，“靠不住，但又离不开”。

企业家们总是觉得投行在两方面有问题：一是定价，二是通过定价来让一些机构投资者在配售股票时赚到更多。

按传统观点，IPO时股价若跌至发行价以下，发行将被视为失败，因此投行自然倾向于将价格定低。而企业家们怀疑定价低的另一个理由是，因为几乎每单IPO都需要一部分机构投资者来进行投资，投行需要与机构投资者们保持更为长久的情谊，自然会更照顾他们的利益，从而倾向于更低的定价。“投行跟我们是一夜无情，跟基金是情人”，李国庆如此写道。

投行的定价，究竟藏着怎样的博弈与玄机？

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