券商直投业务的“暴利”也颇受市场关注。数据显示，2009年以来共有21家券商直投入股的公司在创业板上市，按发行价计，券商直投在创业板公司的平均投资回报率为5.25倍。在一些投资项目中，券商获得的回报率甚至高达十几倍，许多人因而将直投业务与暴利行业画上了等号。

34个“保荐+直投”IPO退出项目中，投资回报周期最短的仅5个月，这两个项目分别为金石投资公司投资的神州泰岳和昊华能源，投资回报率分别为4.39倍和4.73倍。而账面投资回报率最高的“保荐+直投”项目为平安财智投资的贝因美，投资回报率为12.34倍，投资回报周期为18.63个月。

截至2011年7月底，“保荐+直投”IPO退出项目数最多的是国信弘盛投资，共有10个项目实现IPO，平均账面回报率为4.38倍；其次是金石投资有限公司，共有7个项目实现IPO，平均账面投资回报率为4.43倍；此外收获颇丰的还有广发信德投资有限公司和平安财智投资有限公司，各有6个项目实现IPO，平均账面投资回报率分别为5.58倍和6.21倍。

“保荐+直投”IPO项目在给券商直投公司带来丰厚收益的同时，也让其所属券商赚得盆满钵溢。在34个“保荐+直投”IPO项目中，中信证券赚取的保荐费用最高，7个项目共赚取承销及保荐费5.14亿元人民币，平均每个项目7348.22万元；国信证券保荐的项目最多，10个项目共赚取承销及保荐费4.20亿元，平均每个项目4200万元。

海通开元投资总经理张向阳对时代周报记者表示，2007年券商直投业务试点启动后，恰巧遇到2008年的国际金融危机，投资成本较低，而创业板开通后整体估值水平很高，造成账面收益很高。现阶段已不可能获得如此高的回报。

张向阳表示， 从国际经验看，股权投资能获得20%左右的年化收益率已经算不错了，而且通常一个成功的项目后面是许多个失败的项目，随着创业板价格回归，各路资本逐利PE市场，包括券商、基金、银行、私募、外资各方力量，PE套利空间正逐步缩小。

保荐直投模式禁而不止

券商“保荐+直投”模式，由于存在利益输送以及内幕交易的嫌疑，从2009年起券商直投公司成立以来就饱受诟病，券商保荐机构的公信力也受到市场的普遍质疑。日前，证监会发布《指引》，其中明确禁止了保荐后突击入股的行为。因此，此前备受质疑的券商“直投+保荐”模式，再度成为了市场探讨的焦点。

清科研究中心高级分析师段宁宁表示，该《指引》在证券公司和旗下直投子公司之间设立了“防火墙”，对于直投子公司从业人员资质、投资决策流程、经营管理等重要方面进行了明确规定，一定程度上防范了证券公司与直投子公司发生利益冲突、利益输送风险等问题的发生。

有业内人士认为， 证监会出台的这一《指引》，有些在玩文字游戏，被叫停的是“先保荐+后直投”的模式，而“先直投+后保荐”的方式却依然默许冲关。即便保荐先行进场，协议和业务开展日期也可在技术上暗箱操作，令保荐进驻日期在文件等各方资料上显示后于直投。

深圳一创投人士说，“证监会出台的这一《指引》规定还是不太严格和规范，直投与投行间是很难避免利益关系的。”

大家普遍担心的是，券商既做项目投资，也做保荐承销，很容易造成行业垄断。目前，直投的活动是以保荐项目为中心，大多是IPO前夕的项目，经常出现直投突击入股的行为，甚至个别保荐代表人利用保荐优势和信息渠道优势从事股权内幕交易。

“直投可以给券商带来直接利益，券商获得超额利润的欲望，会驱动承销时把发行价定得比较高。”深圳创业投资公会王守仁教授说。

虽然，证监会一再强调投行与直投之间防火墙的规定，但监管层对时间界限并不清晰。如果投行找到保荐项目但还未签保荐协议，直投仍然可以去投资。

即使是这样，也不能完全规避关联交易。“券商和投行、券商和券商之间仍可以私底下合作。比方说，我保荐的项目我自己不能投资，那我可以让给其他券商的直投来投资”，王守仁教授说。“这样的关联交易会更强化券商的垄断地位。”

深圳一家私募股权负责人告诉时代周报记者：“创投与券商直投业务有一定交集，经常相互推荐项目。券商直投投资项目有7%的限制，那如果公司上市前融资超过这个比例，就会联手做。”

“签订有关协议或者实质开展相关业务之日也不应成为决定突击入股标准的根据，在此"之日"以后就不能直投了，难道在此"之日"之前一两日，或一两个月的直投就不是突击入股了吗？”丁宝玉对时代周报记者质疑说。

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