■ 国家发展改革委财政金融司 郭向军 刘健钧
对于中国的创投业而言，３月１日开始实行的《创业投资企业管理暂行办法》无异于久旱之后的甘霖。尽管《办法》的字数不多，但是其背后的解读却并不那么简单，本期创业周刊，邀请了《办法》的起草和制订者，来帮我们点破《办法》之中的“玄机”。
国家发展和改革委员会等十部委联合起草的《创业投资企业管理暂行办法》经国务院批准后，于２００５年１１月１５日发布，２００６年３月１日实施。为便于创业投资界、科技创业界、企业界、保险界、证券界等社会各界全面而深入地理解《创业投资企业管理暂行办法》（以下简称《办法》），特就其六个方面的要义，作个简单解读。
《办法》以发展的观点理解创业投资，又避免作过于宽泛的界定
（一）遵循语义学原理，统一使用“创业投资”称谓
由于在英语中已经习惯于用“ｖｅｎｔｕｒｅ”（其最初含义为“冒险”）一词来指称“创业（活动）”及其结果“企业”，所以，将“创业投资”俗称为“ｖｅｎｔｕｒｅ ｃａｐｉｔａｌ”，确实有其合理性。但是，由于不同民族的语言习惯不同，而所有的俗称并不是经过严格推敲的学术概念，更不是经过准确界定的法律概念，因此，《办法》遵循现代语义学的“结合受语国的语境，翻译出符合受语国习惯的实际意义”原理，将“ｖｅｎｔｕｒｅ ｃａｐｉｔａｌ”统一称为“创业投资”。
（二）在全面考察基础上概括出最一般内涵，以避免片面性
创业投资作为“支持创业的投资制度创新”，随着“创业”概念的扩展，其投资对象也相应地拓展。在上个世纪４０年代至７０年代，创业活动主要是指创建新企业，所以，当时美国的创业投资主要支持创建新企业。可是，到８０年代以后，随着创业活动发展到包括企业重建在内的广义创业活动，创业投资的外延也拓展到通过“管理层收购”和“非管理层收购”支持企业重建等广义创业活动。因此，当创业投资在上个世纪８０年代以后在其他国家开始发展时，世界各国都将投资支持广义创业活动包括在“创业投资”概念中。
正是由于以发展的观点，历史地全面地理解了创业投资，《办法》将“创业投资”界定为“系指向创业企业进行股权投资，以期所投资创业企业发育成熟或相对成熟后主要通过股权转让获得资本增值收益的投资方式”。其中“创业企业”，系指处于创建或重建过程中的成长性企业。之所以称为“过程”，是因为“创建企业”这种特定意义上的创业活动贯穿于种子期、起步期、扩张期、成熟前的过渡期等各个持续的阶段。在企业陷入困境时，“重建”便成为“创建企业”不可或缺的阶段。
（三）将创业投资的对象限定于未上市成长性企业在国外，虽然也有一些创业投资公司介入上市公司的收购，但这种收购并不是纯粹通过二级市场买卖股票来获得价差收入，而是通过将陷入困境因而价值被严重低估的上市公司进行重建来获取资本增值收益。因此，与一般意义上的对上市公司股票进行投资是有本质区别的。从操作过程看，投资和退出环节虽然都可能是在证券市场上进行的，但其中帮助所投资企业重建这个最重要的环节却是以“私人股权投资者”的身份进行的。需要强调的是，虽然在学术上，将这种以“私人股权”方式对处于重建过程中的上市公司进行投资视为“创业投资”是成立的；但是，由于法律只能调整在操作过程中可以准确界定的特征，所以《办法》在将“创业企业”界定为“系指处于创建或重建过程中的高成长性企业”的同时，又规定“不含已经在公开市场上市的企业”。
此外，为了体现对“创业投资”的政策引导性，《办法》在总则中，还开宗明义地提出：鼓励创业投资企业投资中小企业特别是中小高新技术企业。
以扶持创业投资发展并引导其投资方向作为立法宗旨
创业投资者作为投资者的本质特征是风险规避者，或者至少是风险中立者，趋利避险同样是创业投资运作的基本原则。因此，不能寄希望于创业投资者象赌徒那样，主动地为风险而冒险。由于创业企业相对于成熟企业的显著特征是产品、市场营销模式或企业组织管理体系还不够成熟，存在着较大的产品风险、市场风险和管理风险，在创业环境欠佳的国家和地区还要面临政策风险，所以，要使社会资本转化为创业投资，光凭一句口号是不现实的。尤其是对中小创业企业特别是中小高新技术创业企业进行投资时，还要面临规模效益低、技术风险大等问题。因此，《办法》注重通过实质性政策扶持创业投资发展，并引导其投资方向。
《办法》所规定的扶持政策主要有三个方面：一是运用税收政策扶持创业投资企业发展并引导其增加对中小企业尤其是中小高新技术企业的投资。二是国家和地方政府可以设立政策性创业投资引导基金，通过参股和提供融资担保方式，促进民间资金设立创业投资基金。三是积极推进多层次资本市场发展，包括通过扶持发展产权交易市场等措施，拓宽创业投资退出渠道。考虑到有关部门对创业投资体制建设的认识都有个过程，《办法》对创业投资的扶持政策没有采取毕其功于一役的做法，而是先将已经达成共识的三个方面扶持政策明确规定于《办法》中，待出台《办法》后再争取其他扶持政策。由于《办法》的出台为研究制定其他方面配套政策提供了法律基础，国家发展改革委后来很快就“支持保险公司投资创业投资企业”和“允许证券公司开展创业投资业务”问题，与中国保监会、中国证监会达成了共识，并在２００６年２月１４日发布的《国务院关于实施＜国家中长期科学和技术发展规划纲要＞若干配套政策的通知》中予以明确。
遵循可操作性原则，仅调整政策扶持的创业投资企业
创业投资种类繁多，形态各异，按组织化程度的不同，可分为两大类别：一是由个人和非专业机构分散从事非组织化的创业投资；二是由两个以上个人与非专业机构把资金集合在一起形成专业性创业投资基金，再通过专业性创业投资基金从事组织化的创业投资。从鼓励各种形态的创业投资发展角度看，《办法》似应将各种形态的创业投资行为都包括其中。但是，一般性创业投资行为具有变动不居的特点，对其实施政策扶持不仅要面临不确定性的问题，而且还要面临效率低下的问题。与之不同的是，通过专业性创业投资基金从事组织化创业投资则较易于通过法律程序加以准确界定，对其实施政策扶持的可操作性也较强。所以，《办法》将调整对象仅限于专业性创业投资基金。这样，不仅有利于政府对创业投资进行集中扶持，也有利于鼓励投资者通过专业性创业投资基金从事创业投资，以提高投资运作的效率。从国外经验看，在绝大多数创业投资发达国家和地区，都仅仅针对专业性创业投资基金所从事的组织化创业投资进行立法。尽管英国等少数国家还针对非组织化创业投资进行立法，但实践表明：对非组织化创业投资实施政策扶持的成本非常高，而效果却不如人意。
需要进一步指出的是，投资基金的组织形式有公司、合伙和信托三种，但由于信托型投资基金的本质特点是基金财产的所有权必须转移到受托人，由受托人以受托人的名义行使基金财产所有权并对基金承担责任，较难适应创业投资通常要求投资主体对所投资企业行使股东权益并承担股东责任的特点，所以信托方式较难适用于创业投资基金。事实上，国外各国的创业投资基金通常只按公司和合伙形式设立。虽然英国存在所谓“创业投资信托”，但这里的“投资信托”完全是由于英国人的称谓习惯。英国是投资基金的发源地，而投资基金最早又起源于信托，所以英国人很自然地将投资基金都归诸于“信托”。当后来出现公司型投资基金时，为了与真正意义上的信托型投资基金相区别，公司型投资基金便被称为“投资信托”，真正意义上的信托型投资基金则被称为“单位信托”。可见，英国所谓的“创业投资信托”并不是真正意义上的信托型投资基金，而是公司型创业投资基金。从我国实际看，目前以公司形式运作创业投资基金已经不存在根本性的法律障碍；在《合伙企业法》被修改完善后，以有限合伙形式运作创业投资基金也将是不错的选择。因此，从适应创业投资的特点考虑，我国的创业投资基金仍以按公司和合伙形式设立更为适当。由于公司型创业投资基金和合伙型创业投资基金都是企业，故《办法》将它们统称为“创业投资企业”。
在不违背现行法律前提下为创业投资企业提供特别法律保护
为给今后创业投资基金可以按有限合伙形式设立提供法律空间，《办法》第六条明确规定：“创业投资企业可以以有限责任公司、股份有限公司或法律规定的其他企业组织形式设立”。由于目前以公司形式运作创业投资基金虽然不存在根本性的法律障碍，但《公司法》、《证券法》毕竟还不能完全照顾公司型创业投资基金募集与运作的特点，所以《办法》在不违背现行法律的前提下，主要为公司型创业投资基金的九大制度创新提供了特别法律保护。
（一）关于创业投资企业的资本私募问题
修订前的《公司法》和《证券法》都对私募采取了回避态度。修订后的《公司法》和《证券法》虽不再回避私募，但就私募对象和具体方式的规定仍较原则。为确保创业投资企业在资本私募过程中仅涉及具有高风险鉴别能力和高风险承受能力的投资者，《办法》在规定创业投资企业的投资者人数不超过２００人的同时，还特别规定“单个投资者对创业投资企业的投资金额不得低于１００万元”。
（二）关于实行委托管理问题
创业投资企业将资产委托给专业的管理机构管理已经成为国际趋势。对这种委托管理方式，《民法通则》和《合同法》等法律虽然提供了法律基础，但《公司法》却仅规定“公司设经理”。因此，《办法》将《公司法》中的“经理”理解为“既可以是自然人，也可以是机构”，从而规定公司型创业投资基金可以委托管理顾问机构作为“经理”负责其投资管理业务。
（三）关于最低资本规模和出资制度问题
修订前的《公司法》要求公司实行法定资本制度，因而资本闲置问题不可避免。新《公司法》对原来的法定资本制虽然有所改进，使得有限责任公司和以发起方式设立的股份公司的注册资本在首期只需要到位２０％，但这仍然是一种折衷的法定资本制，对公司型创业投资基金仍然不够适应。尤其是由于新《公司法》对以募集方式设立的股份公司仍实行法定资本制，因而使得主要将以私募方式设立（属募集设立范畴）的创业投资基金更无法解决资本闲置问题。为此，《办法》遵循“既不违背《公司法》，又适应创业投资基金特点”的原则，对创业投资企业的出资制度作出了创新性规定，即“实收资本不低于３０００万元人民币，或者首期实收资本不低于１０００万元人民币且全体投资者承诺在注册后的５年内补足不低于３０００万元人民币实收资本”。这样，创业投资企业就可以以较大规模承诺资本和一定规模实收资本先期成立，待成立后再根据承诺协议和投资需要，逐步追加资本。由于每追加一次资本，就相应地更改一次注册资本额，因此并不与《公司法》相抵触。
（四）关于以全额资产对外投资限制豁免问题
修订前的《公司法》的第十二条第二款规定公司对其他公司的累计投资不得超过净资产５０％，同时又规定“国务院规定的投资公司和控股公司除外”，但由于在过去的十多年里，国务院并没有对投资公司和控股公司的对外投资限制豁免问题作出过任何规定，所以，公司型创业投资基金以全额资产对外投资在过去一直存在法律障碍。新《公司法》虽然规定公司可以向其他企业投资，具体比例由章程规定，但并没有明示创业投资公司就一定可以以全额资产对外投资。为此，《办法》明确规定：“创业投资企业可以以全额资产对外投资”。这样，创业投资基金就没有必要经历发起人与投资者通过艰难谈判制定章程的过程，就可以自不待言地以全额资产对外投资。
（五）关于以特别股权方式进行投资问题
由于创业投资是一种权利义务高度不对称的投资方式，在无法对所投资企业形成控制力的创业初期，常常需要以可转换优先股和可转换债券方式等特别股权方式进行投资。但新老《公司法》均只为公司发行普通股提供法律保护，对公司发行普通股以外的其他种类的股票则仅仅指出可以由国务院另行规定。为此，《办法》作为经国务院批准的特别规定，只好特别允许创业投资基金所投资的创业公司可以向创业投资基金发行优先股、可转换优先股等特别股权凭证。根据《办法》所明确的“经与被投资企业签订投资协议，创业投资企业可以以股权和优先股、可转换优先股等准股权方式对未上市企业进行投资”规定，创业投资企业终于可以以特别股权方式进行投资。
（六）关于建立对管理人的成本约束机制问题
《办法》规定创业投资企业应当通过章程、委托管理协议等法律文件，事先约定管理运营费用或管理顾问费用的计提方式。这样，就可望建立起对管理人的成本约束机制，避免管理人任意挥霍投资者资金的现象。
（七）关于建立对管理人的激励机制问题
《办法》从提供特别法律依据角度考虑，规定“创业投资企业可以从已实现投资收益中提取一定比例作为对管理人员或管理顾问机构的业绩报酬”。这样，过去不少国有独资或国有控股的创业投资公司，由于国有股东不理解通过业绩报酬建立激励机制的必要性，而使得激励机制较难建立起来的问题得以迎刃而解。
（八）关于建立对管理人的风险约束机制问题
《办法》借鉴国际惯例，规定“创业投资企业可以事先设立有限的存续期”。这样，存续期一到，即可清盘，有利于强化对创业投资企业的风险约束。
（九）关于通过债权融资提高创业投资企业投资能力问题
在我国，由于《贷款通则》规定贷款资金不得用作对企业的股权投资，因而使得创业投资公司即使向银行借到了贷款也无法用作创业投资。为此，《办法》依据《贷款通则》中的“国家规定的除外”条款，作出了“创业投资企业可以在法律规定的范围内通过债权融资方式增强投资能力”的规定。
尊重创业投资企业自主设立与运作，仅实行备案监管
在美国、英国和我国台湾地区，对给予政策扶持的创业投资企业一律实行前置审批和严格的事后监管。其目的，一是为了防止那些不具备起码资质的发起人一哄而起地设立旨在享受政策扶持的创业投资基金，从而损害创业投资行业的形象；二是确保创业投资基金真正投资于政策扶持目标所鼓励的创业企业，并防范出现行业性风险。但考虑到我国目前创业投资事业的主要问题是“发展不足”，为鼓励更多的投资者自主设立创业投资企业，《办法》没有采用前置审批制度，而仅仅实行事后备案管理。备案管理的内容也仅仅限于三个方面：
（一）审查备案条件
一是审查创业投资企业的经营范围。要求其仅限于以自有资本从事创业投资业务、代理其他创业投资企业等机构或个人的创业投资业务、从事创业投资咨询业务、为创业企业提供创业管理服务业务以及参与设立其他创业投资企业与创业投资管理顾问机构。二是审查创业投资企业是否具有起码的最低资本额。要求实收资本不低于３０００万元人民币，或者首期实收资本不低于１０００万元人民币且全体投资者承诺在注册后的５年内补足不低于３０００万元人民币实收资本。三是审查创业投资企业的管理团队资质。要求必须有至少３名具备２年以上创业投资或相关业务经验的高级管理人员承担投资管理责任。对委托其他创业投资企业、创业投资管理顾问企业作为管理顾问机构负责其投资管理业务的，也相应地要求管理顾问机构必须有至少３名具备２年以上创业投资或相关业务经验的高级管理人员对其承担投资管理责任，从而体现出与自我管理型创业投资基金在管理资质上的公平对待。
（二）依据投资限制条款，对投资运作进行检查
投资限制条款包括：（１）不得从事担保业务和房地产买卖业务，但是购买自用房地产除外。（２）对企业的投资，仅限于未上市企业。但是所投资的未上市企业上市后，创业投资企业所持股份的未转让部分及其配售部分不在此限。其他资金只能存放银行、购买国债或其他固定收益类的证券。（３）对单个企业的投资不得超过创业投资企业总资产的２０％。从所有这些投资限制看，都不会导致对创业投资企业自主从事创业投资的干预，而仅仅是为了避免创业投资企业超范围经营非创业投资，并与投资控股公司区别开来。
（三）对违规行为适当处罚
对未按《办法》规定进行投资运作的，责令其在３０个工作日内改正；未改正的，应当取消备案，并在自取消备案之日起的３年内不予受理其重新备案申请。对已经享受税收优惠政策的，应补缴应缴税额。对已经享受政策性创业投资引导基金参股支持的，应退还政策性创业投资引导基金的出资。
为降低备案成本、提高备案效率，《办法》对创业投资企业实行国家和省（含副省级城市）两级备案管理。国家备案管理部门为国家发展改革委，省级备案管理部门原则上为省级发展改革部门。但考虑到在有些省级行政区，已经通过地方立法授予了科技部门对创业投资企业的管理职能，《办法》规定“省级管理部门由同级人民政府确定，报国务院管理部门备案后履行相应的备案管理职责，并在创业投资企业备案管理业务上接受国家发展和改革委员会的指导。为便于国家备案管理部门及时了解全国创业投资企业发展情况，并随时对省级备案管理部门的有关工作进行监督检查，《办法》同时规定“省级管理部门应当及时向国务院管理部门报告所辖地区创业投资企业的备案情况，并于每个会计年度结束后的６个月内报告已纳入备案管理范围的创业投资企业的投资运作情况。”
力求通过制定配套规章逐步完善创业投资体制
由于法律只能调整可以准确界定的对象而且要求在执法过程中具有可操作性，因此任何一部法律都是有局限性的。尤其是对于涉及到资本募集、投资运作和退出等多个环节的创业投资基金的运作而言，仅仅靠一部单行的《创业投资企业管理暂行办法》来调整更不具有现实可行性。正是由于充分认识到单行法律法规规章的局限性，《办法》力求通过制定一系列配套规章与政策，来逐步完善创业投资体制。
这些配套规章与政策包括：（１）制定创业投资企业税收扶持政策，切实扶持创业投资企业发展并引导其增加对中小企业特别是中小高新技术企业的投资。（２）制定《创业投资引导基金管理规定》，鼓励有关部门和地方政府设立创业投资引导基金。（３）制定创业投资企业通过债权融资方式增强投资能力的有关规定。（４）研究尽快推动创业板市场建设的具体方案和促进区域性产权交易市场规范发展的政策，以拓宽创业投资的退出渠道。（５）制定《保险公司投资创业投资企业规定》，以支持保险公司在法律规定的范围内投资设立创业投资基金。（６）制定《证券公司开展创业投资业务规定》，以允许证券公司在法律规定的范围，通过参股设立创业投资基金和创业投资管理公司，开展创业投资业务。（７）研究成立中国创业投资协会的具体方案，以便通过行业协会对创业投资企业进行自律管理，并维护本行业的自身权益。
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