近日，深交所发布新版《创业板退市制度（征求意见稿）》。这份为期一个月且于12月28日交付证监会审议的意见稿的突出亮点是，增加了三年内连续三次遭到交易所公开谴责和连续20个交易日股价低于面值等两个退市条件，以及不再实施退市风险警示处理，通过设立退市整理板给上市公司30个交易日的退市整理期等。

退市制度是证券交易所推进新陈代谢和强化资源配置效率等不可或缺的关键环节。征求意见稿无疑将强化退市制度威慑力，缓解壳资源的市场炒作，收窄内幕交易和市场操纵行为的空间。不过，退市等惩谴制度能否对上市公司等产生足够的威慑力并不在于惩谴力度之轻重，而在于退市等规则能否促使上市公司等把“真实显示自身偏好”作为自利最大化诉求，从而在市场形成内生性激励相容机制，推动市场自律。

坦率地说，当前国内股市在退市惩罚力度和触发退市条款数量上并不低于美国、中国香港等发达市场。然而，近10年纽交所、纳斯达克和英国AIM市场的退市率分别达到6%、8%和12%，而同期违规违法现象严峻的国内股市退市率不足1%，甚至近5年基本无一家公司退市。究其原因，主要是目前中国股市始终未走出行政管控思维和市场自净化功能长期缺位。

具体而言，新创业板退市制度依然是以证监会和交易所进行实质内容审核为主导性框架，这种管控式监管的出发点是寄望实质内容审核保证上市公司质量，并剔除不再符合上市条件的企业，但实质内容审核监管事实上为上市公司提供了信用背书，不仅很容易为各种设租寻租提供操作平台，又不可避免地削弱了退市等的威慑力。如发审委实质内容审核使上市公司的违法违规行为和退市风险都是对监管信用的透支，因此监管部门基于其信用考量对审核过会上市公司的惩罚甚至退市难免投鼠忌器。实质内容审核是准行政权力而非审核者个体行为，这使监管审核变成了一个无法定责任的公地悲剧。

以意见稿为例，三年内连续三次公开谴责需退市，表面严厉但实际上可操作性较差，一则三年内连续三次被公开谴责的条件太过宽松，出现这种极端现象的概率较低难以起到退市威慑效果；一则对监管部门，交易所对其IPO信用背书的上市公司三年连续发三个公开谴责，不啻也是向发审委投递IPO发审不信任案。而之于连续20个交易日股价低于面值的退市之概率也不大，毕竟上市公司在20个交易日内只要有1日的股价维持在面值之上就可避免退市。

与此同时，当前新创业板退市制度依然是监管层代为保护投资者自身利益，未能为市场投融资双方提供充分博弈的有效自律平台。由于他律主导的监管下，上市公司因违法违规和经营不善所面临的退市风险，投资者无法通过现有制度有效维护自身权益，使得主要倚重监管部门他律的内幕交易、欺诈和退市惩罚安排等存在制度性拉偏架之嫌。应该说，市场机制本质上是交易双方基于自利博弈的竞技场，由于信息的瞬息万变和趋势互动之特征，单凭监管部门他律发现内幕交易和欺诈的监管成本几乎高不可攀。

市场交易双方在既定规则下的自利博弈是降低上市公司违法违规发现成本、提高惩罚成本的主要形式，同时市场自律式监管为投资者及时发现和管控上市公司退市风险提供内生性激励约束保障。如构建有效维护投资者利益的集体诉讼制度、辩方举证制度和争议和解制度等，不仅将提高投资者的自我保护空间，而且将为股市派生出激励相容的市场自律机制，强化市场的资源配置效率和市场净化效应。事实上，当前发达市场维持较高的上市公司退市率并非源自其上市注册制下上市公司低质量，而是完善的投资者保护制度显现出其资本市场的资源优化配置和新陈代谢功能等。

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