【创业网Cye.com.cn】进入2013年，私募股权投资(PE)机构摊上的事儿可真不少，其中最闹心的，恐怕莫过于对赌协议引发的纠纷。
去年以来，由于经济增速放缓，加之新股发行(IPO)停摆，不少PE机构和被投企业都开始面临一个棘手的问题：投资协议中的对赌条款一旦触发，投资机构和被投企业应该如何处理?“某机构2011年投资的企业去年未能逃脱业绩下滑的命运，在短期上市无望的情况下，该机构开始督促被投企业执行对赌协议，为达目的该公司动用各种力量向企业施压，对赌执行面临拉锯战。”一家PE机构人士的爆料将PE对赌问题再次推向了风口浪尖。
不久前，最高法院对国内首例PE对赌案件作出判决，肯定了该案中对赌条款的合法性，PE机构看似“维权成功”，但随着私募对赌协议引发的纠纷不断出现，其中牵涉的问题也引发了争议和反思，不少业内人士呼吁相关法律法规应进一步完善明确。
首例PE对赌案
一波三折
许多PE机构签订投资协议时都会列上对赌条款，这在行业内早已不是秘密。然而，对于对赌协议的合法性问题，业内却一直存在着疑问和争议。最高法院对“首例PE对赌案”的判决结果，让不少手头握有大量项目的PE机构松了一口气。
回顾此案，从一审到二审再到三审，可谓一波三折。
2007年，海富投资有限公司作为投资方，与甘肃世恒及其股东香港迪亚签订的《增值协议书》中约定“对赌条款”：如2008年甘肃世恒净利润低于3000万元，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿;如果甘肃世恒未履行补偿，海富投资有权要求香港迪亚履行补偿义务。结果甘肃世恒未实现业绩要求，但也不愿履行对赌条款中的赔偿协议，于是双方诉诸法庭。
一审法院判定，该对赌条款不符合《中外合资经营企业法》第八条关于企业利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，同时该条款损害公司利益及公司债权人利益，不符合《公司法》第二十条第一款的规定，驳回了海富投资的全部请求。二审法院则认定，海富投资作为联营一方向联营体(指甘肃世恒)投资，但不参加共同经营，也不承担风险责任，不论盈亏均按期收回本息，是“名为联营，实为借贷”，应当确认合同无效;并同时判定世恒公司向海富公司偿还本息。近日，最高人民法院对该案作出终审判决，认为“在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的”，并裁定迪亚公司向海富公司支付协议补偿款约1998万元。
对此，北京大学金融与产业发展研究中心秘书长黄嵩认为，一审、二审、终审的判决结果和依据各不相同，说明对赌协议的合法性在中国依然处于模糊状态。尽管目前此案尘埃落定，最终判决结果承认对赌条款有效，但这并不意味着今后所有的PE对赌协议都具备法律效力。北京德和衡律师事务所丁旭、刘章印撰文指出，分析对赌条款的效力，必须根据每个具体条款涉及的内容寻找相应的法律法规来分析认定，只要对赌条款不违反法律的强制性规定，一般情况下就是有效的;反之，就很有可能被认定为无效。
不过，总体上专家们对该案予以了积极评价。黄嵩认为，最高法院对此案的判决明确表明了法律立场，为对赌协议合法有效提供了判例依据，这既符合当前各方之需，也将有利于PE行业的发展，具有标杆意义。他指出，尽管我国并非判例法系国家，但最高法院在同类案件的判决结果对各级法院具有参照效应。
丁旭也表示，最高法院的判决，对利润对赌条款的效力进行了明确的认定，一定程度上厘清了业界对此存在的各种争议，这将对日益发展的私募投融资领域产生积极影响，也将大大促进创新型企业的融资和发展。
争议PE对赌：不平等
条约还是君子之约
在股权投资交易中，投资者往往会与目标公司及其股东，以合同的形式约定一系列特殊条款以保障投资安全。这些条款主要包括对赌协议、反稀释条款、赎回权条款等，其中以对赌协议最引人注意。
对赌协议，即VAR(Valuation Adjusted Mechanism)，本是舶来品，直译为“估值调整机制”，简单来说，是基于公司业绩对投融资双方进行股权调整的约定。常见的业绩指标包括年度利润、利润增长率和市场占有率等。从更深层次看，是为了解决投资方对被投资企业信息掌握不全面而开发设计出来的一种调整工具。
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