监管层对银行间债市的核查风暴，正悄然向公募基金等资产管理机构蔓延。
万家基金固定收益部总监邹昱被公安调查一事余音未歇，近日，包括深圳和上海等多家基金公司也均传言被调查。
在彻查风暴蔓延面前，有些债券从业人员指出，“打苍蝇，更要打老虎。”深圳一位固定收益部总监认为，基金行业和基金公司过于追求短期业绩的考核机制，迫使基金经理冒险追逐高收益。
而在2012年债券牛市驱动下，有些机构之间的“代持养券”行为，变得并不“单纯”。“这中间牵扯了很多的利益方。债券牛市提供了赚钱的品种，而分级债基的出现则为合作的金融机构提供了利益输送通道。”一位私募债券基金经理表示。
在业界看来，不管是简单的“代持”还是牵扯多方的利益输送，“代持养券”对基金持有人而言都意味着放大组合的风险。
高收益来自“代持养券”
“过去我们多次对个别债券基金瞠目结舌的业绩感到不可思议。”面对市场热议的“代持养券”话题，银河证券基金研究中心总经理胡立峰感慨债券基金风险比较隐蔽。
2012年部分债券基金创造的高收益，曾经让同业的基金经理感到吃惊。“2012年一级债基的平均回报是8.13%，但分级债B份额的平均涨幅约20%，有些甚至超过30%。”上述固定收益部总经理直言，按照基金契约规定的杠杆和季报披露的持仓情况，一些债基业绩突出的程度“有些不正常”，就连他都很难理解其高收益来自哪些品种。
事实上，这些无法从报表解读出来的收益，或许就来自“代持养券”。所谓“代持养券”，是指投资机构以现券方式卖出债券后，跟交易对手私下签订协议，约定在将来某一时点以接近成本价的价格重新买回该笔债券。如果买回债券的期限较短，称为“代持”，期限长达数月甚至数年则称为“养券”。
“采用‘代持养券’的方式，机构可以不断融资放大杠杆，实现一倍以上甚至是两三倍的杠杆。”华南某债券基金经理称，通过回购、质押融资等方式放大杠杆是债券基金常用的手段，但其放大杠杆的比例有所限制，其中银行间市场的正回购上限是40%，交易所的债券品种则根据标的可以打7~9折。“理论上开放式债基可以把杠杆放大至180%，但实际操作可能只有130%~150%。”
“有些基金经理为了把业绩做得更突出，就会通过放外盘的方式来做大杠杆。”前述华南基金经理介绍，“放外盘”就是指“代持养券”，放大杠杆的操作可以获得不错的利差收入。“假设债券基金经理看中一只票息为6%的信用债，找银行或者券商等机构代持，只需要支付比7天回购利息高一点的资金成本如3.5%，而基金则可以获得2.5%的利差收入。”
除了利差收入，“代持养券”的另一个优势是可以拿到票息更高的债券品种。“最近两年债券市场都是牛市，信用债品种的收益率持续走低。采用‘代持养券’的方式，可以持有票息更高的券种。”某大型基金公司固定收益部总经理以城投债举例称，2012年一季度的收益率曾高达13%以上，二季度下降至8%~9%，下半年新发品种的收益率再度下滑至6.5%~7%。而今年以来的收益率更是下降至6%附近。
在信用债品种收益率整体走低的背景下，“代持养券”相当于提前锁定了高收益的投资品种。
“代持养券的业务并不新鲜，最近两年变成普遍存在的操作手法。”上海一家合资基金公司债券基金经理称，虽然“代持养券”是偏灰色的操作手段，但在债券牛市的赚钱效应驱动下，成为投资圈中常见的业态。
牛市的驱动：灰色手法盛行
虽然提到“代持养券”，圈内基金经理都有点讳莫如深，不愿过多透露操作细则，但他们都提到的一点是，灰色手法的盛行，跟最近一年来债券牛市的大背景密切相关。
“代持养券是金融机构之间常见的业务，资金规模大、有人脉资源优势的基金经理借助其放大杠杆，博取高额收益。”上述固定收益部总经理向记者表示，代持养券盛行的大背景是2012年的债市牛市。这一年，债市迎来爆发式扩容，以基金为代表的机构纷纷采用杠杆追逐中低等级的债券品种。然而，这种高杠杆追逐高收益品种的做法，给债券基金的管理埋下了风险隐患。
从2011年三季度开始，债券市场就迎来一波牛市。“2011年10月，地方政府干预云投重组，银行间债市没有发生实质性违约，整个债市的情绪发生颠覆性反转。”上述固定收益部总经理回忆，在零违约、政府兜底的预期下，投资者的情绪由悲观转向乐观，高票息的城投债更是成为投资者争抢的“香饽饽”。
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